Ancaman Krisis dari Bursa Obligasi Global

Catatan: Artikel ini merupakan opini pribadi penulis dan tidak mencerminkan pandangan Redaksi CNBCIndonesia.com

Sepanjang 2016-2018, tanda-tanda puncak gelembung aset finansial terlihat di seluruh penjuru dunia, baik di bursa saham, bursa obligasi, sektor properti, valuasi perusahaan start-up IT, dan spekulasi cryptocurrency.

Sejauh ini, belum ada gejolak di satu sektor finansial yang menyebabkan stagnasi atau kontraksi sektor riil secara lintas negara. Krisis di Argentina, Venezuela, dan Turki dianggap sebagai masalah spesifik di negara yang salah kebijakan makronya dan dipersepsikan tidak akan menyebar ke negara lain.

Menurut penulis, gelembung aset terbesar yang paling mengancam stabilitas finansial adalah bursa obligasi global. Ini ditandai dengan konsistensi kenaikan US Treasury yield mencapai 3,2% saat ini, naik dari titik terendah 1,4% di Juli 2016.

Perubahan Perilaku Investor Institusional
Bursa obligasi global, yang didominasi oleh bursa Amerika dan Eropa, sudah rally sejak tahun 1982. Pada akhir 1981, yield surat utang negara (treasury) di Amerika, Inggris, dan Jerman masing-masing mencapai titik tertinggi di: 16%, 16%, dan 11%. Rally yang berlangsung sekitar 35 tahun membuat yield treasury negara maju mencapai titik terendah pada 2016-2017.

Rally obligasi global selama 35 tahun telah merubah perilaku investor obligasi. Investor sangat yakin bahwa keberhasilan strategi investasi di berbagai instrumen obligasi sebagai buah keahlian menganalisa ekonomi makro dan memilih instrumen finansial. Investor juga sangat puas (complacent) dengan hasil yang dicapai dan meyakini akan terus memperoleh hasil yang baik.

Stimulus moneter berbagai bank sentral besar dunia, dari The Federal Reserve di Amerika Serikat , European Central Bank, Bank Sentral Jepang, dan China menciptakan situasi bunga yang sangat rendah dalam sejarah finansial modern.

Otoirtas moneter negara-negara maju itu juga mengimplementasikan strategi ekspansi moneter konvensional (berupa penurunan suku bunga acuan kebijakan), serta kebijakan moneter ekstrim seperti pelonggaran kuantitatif (quantitative easing) dan bunga negatif. Stimulus moneter ekstrim tersebut tidak diikuti inflasi tinggi di negara maju, dibawah 2% per tahun.

Stimulus moneter berbagai bank sentral besar dunia, dari The Federal Reserve di Amerika Serikat , European Central Bank, Bank Sentral Jepang, dan China menciptakan situasi bunga yang sangat rendah dalam sejarah finansial modern. Siswa Rizali

Kondisi ideal bagi investasi obligasi tenor panjang ini meyakinkan investor bahwa "kali ini berbeda" (this time is different). Baik karena keyakinan akan kemampuan bank sentral memperkirakan dan mengarahkan perekonomian sehingga menjadi lebih stabil dan lebih cepat pulih dari krisis. Maupun persepsi adanya perubahan struktur ekonomi global yang menyebabkan inflasi bertahan rendah.

Bukti empiris lain adalah pengalaman Jepang dimana suku bunga kebijakan konsisten turun dari 6,0% pada 1990/1991, menjadi 0,10% pada 2001-2006, dan kemudian menjadi negatif sejak 2016. Investor obligasi global percaya fenomena suku bunga rendah akan bertahan dalam jangka panjang (10 tahun atau lebih).

Saat gejolak finansial seperti di tahun 2008, 2013, dan 2015, Bank Sentral menyelamatkan investor dari kerugian besar. Investor meyakini dapat memperoleh untung untuk dirinya sendiri, dan pemerintah atau lembaga internasional (seperti IMF) akan menyediakan talangan guna mencegah instabilitas sektor keuangan (privatize the profits, socialize the losses).

Investor obligasi yang dulu fokus pada analisa fundamental instrumen dan tingkat yield, saat ini lebih tertarik dengan keuntungan dari trading jangka pendek obligasi tenor panjang (capital gain). Investor obligasi bersikap seperti investor ritel yang "berjudi" dengan melakukan jual-beli saham dalam jangka pendek.

Perubahan perilaku investor ditandai dengan ketidakperdulian akan risiko yield yang terlalu rendah (=harga obligasi mahal). Misalnya, investor obligasi di emerging market tidak mempertimbangkan fundamental, hanya melihat yield relatif lebih tinggi daripada yield treasury negara maju. Risiko volatilitas dan rendahnya likuiditas bursa obligasi dan bursa valuta asing emerging market dilupakan.

Investasi di Surat Utang Negara (SUN) atau obligasi global korporasi dari emerging market yang berdenominasi mata uang domestik menjadi sangat populer. Di Indonesia, Afrika Selatan, Cheko, dan Peru, kepemilikan investor global di SUN mencapai 40%-50% dari total SUN yang diterbitkan. Korporasi di China, Indonesia, India, dan Uzbek berhasil menerbitkan obligasi global berbunga rendah dengan mata uang domestik (dikenal sebagai Dim Sum Bond, Komodo Bond, Masala Bond, dan Samarkand Bond).

Contoh lain, Argentina yang dalam 100-tahun terakhir bangkrut tujuh kali, di tahun 2017 berhasil menerbitkan obligasi dengan tenor 100 tahun dan berbunga rendah (7,9%). Ironisnya, tahun ini Argentina kembali bangkrut sehingga terpaksa menaikkan suku bunga ke 60% dan meminta bantuan talangan dari IMF.

Beban Utang Semakin Besar
Risiko gejolak dari bursa obligasi saat ini lebih besar daripada krisis yang terjadi di 2008. Saat itu, segmen subprime mortgage di Amerika dan derivatifnya menjadi sumber masalah. Paska krisis finansial global 2008, beban utang di seluruh dunia terus meningkat.

Institute for International Finance (IIF) memperkirakan total utang dunia pada akhir 2017 mencapai US$237 triliun, atau mencapai 320% dari PDB Dunia. Pada akhir 2007, total utang dunia baru US$ 167 triliun, atau sekitar 270% PDB Dunia.

Lonjakan tajam utang terjadi di negara emerging market, dimana total utang di tahun 2017 naik tiga kali lipat ke US$ 63 Triliun (sekitar 210% PDB) dibandingkan US$ 21 Triliun (sekitar 145% PDB) di tahun 2007.

Lonjakan utang terbesar di emerging market terjadi di China, dimana beban total utang saat ini mencapai 295% PDB, naik dari 171% PDB pada akhir 2008. Yang mengkhawatirkan, kenaikan beban utang China yang luar biasa ini disertai perlambatan pertumbuhan ekonomi.

Ini indikasi bahwa percepatan ekspansi utang di negara emerging market disertai penurunan kualitas kredit. Disisi lain, pertumbuhan ekonomi emerging market yang tinggi ternyata ditopang oleh arus modal global. Akibatnya, perlambatan arus modal ke emerging market akan menekan pertumbuhan ekonomi sehingga potensi gagal bayar utang meningkat cepat.

Potensi Krisis di Emerging Market
Saat ini fokus krisis ada pada Argentina dan Turki. Pakistan juga kembali meminta bantuan talangan dari IMF. Emerging market lain yang mengalami defisit transaksi berjalan dan tergantung arus modal portofolio global untuk membiayainya, seperti Afrika Selatan dan Mesir, juga memiliki potensi krisis serupa.

Selain itu, negara seperti China dan India yang layak dipertanyakan tata kelola korporasinya patut diduga menyimpan masalah besar utang tidak lancar. Penulis berpendapat, krisis di Argentina dan Turki merupakan awal dari gejolak yang lebih besar yang akan menimpa beberapa emerging market. Kondisi saat ini serupa yang menimpa Meksiko (1995) dan Thailand (1997), yang kemudian berlanjut ke beberapa negara Asia dan Rusia (1998).

Indikator makro dan aspek institusional Indonesia memang lebih baik bila dibandingkan dengan tahun 1997/1998, 2008, dan 2013. Yang dilupakan, potensi gejolak saat ini jauh lebih berbahaya karena beberapa hal berikut: beban utang global tertinggi dalam sejarah, tingkat suku bunga yang masih sangat rendah, ekspansi neraca bank sentral negara maju yang berlebihan, banyak negara besar mengalami defisit anggaran yang tinggi, dan berbaliknya arah kebijakan kuantitatif the Fed.

Di tahun 2018 ini, kombinasi pengetatan likuiditas (quantitative tightening) the Fed dan membengkaknya defisit fiskal Amerika telah mempercepat kenaikan US Treasury yield sehingga bunga global naik dan menimbulkan gejolak bursa obligasi global. Implikasinya, emerging market seperti China yang sedang mengalami perlambatan pertumbuhan ekonomi potensial menghadapi masalah kredit macet korporasi.

Potensi permasalahan utang korporasi China membahayakan stabilitas sistem keuangannya. Permasalahan finansial di negara besar emerging market ini akan menimbulkan dampak sektor riil global. Apalagi banyak emerging market yang menjadikan China sebagai tujuan ekspor utama.

Kombinasi dua risiko guncangan global ini (pengetatan likuiditas Dolar Amerika dan gejolak finansial di China) akan menjadi "virus mematikan" bagi negara yang sehat namun lengah menghadapi jenis penyakit ekonomi baru.

Pada saat bersamaan, perilaku investor obligasi global yang sangat spekulatif akan berubah menjadi kepanikan yang menyebar (contagion) ke penjuru emerging market.

Negara emerging market seperti Indonesia meski memiliki fundamental kuat harus bersiap diri menghadapi arus modal keluar. Sebagai gambaran, saat bank sentral global menerapkan kebijakan bunga rendah dan quantitative easing, serta defisit anggaran negara maju mengecil sepanjang 2011-2017; Indonesia konsisten menerima arus modal masuk.

Bahkan sepanjang 2014-2017 arus modal masuk di SUN berkisar Rp 97 triliun - Rp 170 Triliun, yang puncaknya terjadi di tahun 2017. Saat itu (2011-2017), Rupiah terus melemah ke Rp 13,400 dari terkuat di Rp 8,600 pada pertengahan 2011. Sedangkan yield SUN bertahap naik menjadi 8,7% dari titik terendah 5,5% pada awal 2012.

Saat ini, kebijakan bank sentral dunia berbalik arah seperti kenaikan bunga yang agresif dan quantitative tightening. Defisit anggaran Amerika juga melonjak mencapai US$ 780 Miliar di 2018. Dapat dipastikan sepanjang 2019-2020 akan terjadi pengetatan ekstrim likuiditas global, khususnya Dolar Amerika.

Negara yang pembiayaan defisit transaksi berjalan luar negri, defisit APBN, dan korporasinya tergantung pada arus portofolio global harus menghadapi risiko berhentinya likuiditas secara mendadak (sudden stop, lihat Kaminsky 2008).

Dengan posisi investor asing yang dominan di bursa saham dan SUN, Indonesia potensial kesulitan likuiditas saat terjadi arus modal keluar berkelanjutan.

Akibatnya, bukan saja nilai tukar melemah, suku bunga naik tajam, tetapi pertumbuhan ekonomi akan melambat. Bahkan, dapat terjadi kerentanan finansial yang disertai kebangkrutan di sektor riil. Mengutip istilah Calvo tentang krisis Meksiko 1994-1995; bursa obligasi global sering menghukum kejahatan kecil dengan hukuman yang sangat kejam (Petty Crime and Cruel Punishment, di American Economic Review (1996).
(hps)