MSCI dan Bursa Indonesia di Persimpangan
Catatan: Artikel ini merupakan opini pribadi penulis dan tidak mencerminkan pandangan Redaksi CNBCIndonesia.com
Pengumuman itu dirilis tepat pada Kamis (15/10/2026) pada pukul 20.40 waktu New York, Amerika Serikat, atau jika dikonversi menjadi Jumat (16/10/2026) dini hari, pukul 03.40 WIB. Pengumuman yang diterbitkan secara mendadak itu menginformasikan bahwa telah dimulainya konsultasi publik mengenai usulan perubahan status atau reklasifikasi pasar saham Indonesia dari kategori Emerging Market menjadi Standalone Market.
Pengumuman itu berangkat dari alasan bahwa reformasi pasar saham Indonesia belum konsisten dengan adanya kekhawatiran dari pelaku pasar. Tentu, pelaku pasar yang dimaksud oleh MSCI ialah para investor institusi global, utamanya adalah passive fund, yang wajib membeli atau menjual saham secara otomatis berdasarkan perubahan robotik yang menduplikasi bobot indeks MSCI global standar.
Ada tiga hal yang mereka soroti; pertama, mengenai free float. Mereka menyoroti ketidakjelasan dan kurangnya transparansi mengenai porsi saham yang benar-benar beredar di publik (free float). Kedua, adanya coordinated trading. Mereka masih menemukan adanya dugaan kuat terkait praktik perdagangan yang terkoordinasi (coordinated trading) oleh pihak-pihak tertentu yang mendistorsi harga saham. Ketiga, lemahnya law enforcement. Penegakan hukum yang tegas dan konsisten dari otoritas terhadap pelanggaran pidana di pasar modal dianggap masih lemah.
Tentu, evaluasi MSCI ini bukan hal yang baru dan bukan berarti otoritas Indonesia tidak melakukan hal apapun. Ada beberapa kebijakan yang sudah dilakukan oleh otoritas Indonesia; otoritas telah membuka data kepemilikan saham perusahaan yang tercatat di atas 1% dan disediakan kepada publik, BEI juga mengumumkan saham yang memenuhi kriteria konsentrasi kepemilikan tinggi atau high shareholding concentration (HSC), serta klasifikasi investor dalam data kepemilikan KSEI ditingkatkan menjadi 39 kategori dan tipe investor hingga minimum free float 15% berlaku mulai 31 Maret 2026 dengan penerapan bertahap.
Selain itu, OJK juga memperkuat transparansi data beneficial ownership untuk pemegang saham dengan kepemilikan 10% atau lebih. Bahkan OJK telah melakukan penindakan dan mengumumkan reformasi sebelum Oktober 2026. Misalnya, pada Februari 2026 OJK menyatakan telah menjatuhkan sanksi administratif senilai Rp542,49 miliar kepada 3.418 pihak selama 2022 hingga Januari 2026, termasuk Rp240,65 miliar kepada 151 pihak terkait manipulasi perdagangan saham.
Namun, bagi MSCI hal itu tidaklah cukup. Menurut MSCI, pasar saham Indonesia belumlah cukup memperlihatkan niat akan reformasi struktural yang konsisten. Mereka memiliki kekhawatiran tentang ketertutupan struktur kepemilikan, terutama bukti bahwa data kepemilikan dan afiliasi dapat digunakan untuk menilai kepemilikan efektif, bukan sekadar memenuhi kewajiban pelaporan.
Soal free float, menurut MSCI yang dibutuhkan bukan hanya perubahan regulasi dan angka free float yang tinggi, melainkan validasi free float yang dapat diaudit, metodologi yang konsisten, dan koreksi data apabila saham yang dianggap tersedia ternyata tidak memenuhi kriteria. Begitu juga soal dugaan perdagangan terkoordinasi masih menjadi salah satu persoalan yang dipandang MSCI masih mengganggu integritas pasar Indonesia.
Yang dinilai oleh MSCI adalah bukti bahwa sistem pengawasan mampu mengidentifikasi, memeriksa, dan menindak pelanggaran yang terbukti, bukan hanya mendeteksi pola transaksi mencurigakan. Tentu, MSCI tidak menyatakan bahwa Indonesia sama sekali tidak melakukan penindakan, akan tetapi yang dipersoalkan adalah kecukupan bukti soal dampak penegakan.
Untuk itu, kita tidaklah cukup memahami apa yang dikehendaki oleh MSCI hanya menggunakan pendekatan teknis-teknokratis semata. Karena sudah barang tentu, apa yang disampaikan oleh MSCI bukanlah sesuatu yang murni ilmiah, netral dan bebas nilai, melainkan mengandung dimensi ideologis, terutama indeks MSCI bukan hanya sekedar indeks teknis yang bisa mengarahkan passive fund untuk bergerak.
Namun juga mencoba menafsirkan soal tata kelola pasar keuangan yang ideal melalui standardisasi, indeks, dan klasifikasi yang berujung pada aksesibilitas investasi yang semua itu menjadi tolok ukur apa yang disebutnya sebagai "kualitas pasar". Sehingga kita perlu memahaminya dengan pendekatan filosofis dan ideologis dalam tradisi pemikiran ekonomi.
Meneropong Melalui Smith, Hayek dan Friedman
Dalam karyanya yang berjudul An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations (1776), Adam Smith menjelaskan hubungan antara jumlah barang yang benar-benar ditawarkan ke pasar dan permintaan yang membentuk harga pasar.
Smith berkata; "The market price of every particular commodity is regulated by the proportion between the quantity which is actually brought to market, and the demand". Harga pasar setiap komoditas ditentukan oleh perbandingan antara jumlah yang benar-benar dibawa ke pasar dan permintaan.
Dalam konteks pasar saham, ketidakjelasan struktur kepemilikan menyulitkan investor menilai siapa yang mengendalikan saham dan berapa banyak saham yang sesungguhnya tersedia untuk diperdagangkan.
Dengan kata lain, informasi kepemilikan dan free float yang andal diperlukan agar investor dapat menilai kondisi penawaran saham secara tepat. Di sinilah titik persoalan free float yang dipersoalkan oleh MSCI, bahwa kuantitas saham yang benar-benar ditawarkan tidaklah cukup hanya jika merujuk pada angka saham yang tercatat saja, namun jumlah saham yang tersedia untuk perdagangan publik harus dapat dinilai secara andal.
Tanpa transparansi struktur kepemilikan, mekanisme pasar kehilangan fungsi korektifnya karena investor publik tidak memiliki informasi yang memadai untuk menilai risiko secara objektif, sehingga menciptakan asimetri informasi yang merugikan pemegang saham minoritas.
Smith dalam karyanya juga mengkritik tindakan monopoli, oligopoli, dan persekutuan modal yang terkonsentrasi. Dalam The Wealth of Nations, Smith secara gamblang menulis; "People of the same trade seldom meet together, even for merriment and diversion, but the conversation ends in a conspiracy against the public, or in some contrivance to raise prices".
Orang-orang yang menjalankan usaha sejenis jarang berkumpul, bahkan untuk bersenang-senang, tanpa pembicaraan mereka berakhir pada persekongkolan terhadap kepentingan publik atau suatu cara untuk menaikkan harga. Bagi Smith, konsentrasi kekuatan ekonomi yang berlebihan pada segelintir tangan menghancurkan esensi persaingan sehat (fair competition).
Ketika pasar didominasi oleh konsentrasi kepemilikan yang tertutup, maka mekanisme invisible hand (tangan tak terlihat) gagal bekerja karena harga tak lagi ditentukan oleh hukum penawaran dan permintaan yang kompetitif, melainkan oleh kehendak segelintir pemain dominan untuk berburu rente ekonomi (rent-seeking behavior).
Frasa "contrivance to raise prices" atau akal-akalan untuk menaikkan harga juga merujuk langsung pada praktik manipulatif yang dirancang secara artifisial untuk menguntungkan pelaku internal pasar dengan mengorbankan masyarakat luas.
Apabila koordinasi antarpelaku digunakan untuk memengaruhi harga atau membatasi persaingan, tentu tindakan tersebut bertentangan dengan prinsip pasar kompetitif yang dibela Smith. Sehingga mekanisme pasar seharusnya bergantung pada persaingan yang nyata, bukan pada transaksi yang secara artifisial diciptakan sehingga seakan-akan muncul gambaran permintaan, penawaran, atau harga.
Bahkan dalam karyanya yang berjudul "The Theory of Moral Sentiments", Smith mengkritik perdagangan terkoordinasi yang bersifat manipulatif ini sebagai bentuk penipuan moral dan ekonomi. Tindakan ini menurut Smith merusak keadilan distributif yang seharusnya ada di pasar, dimana keuntungan diperoleh bukan dari penciptaan nilai atau efisiensi produktif, melainkan dari rekayasa sistem yang merugikan pelaku pasar yang lain yang bertindak jujur.
Begitu juga dengan pikiran Friedrich Hayek, dalam karyanya yang berjudul "The Use of Knowledge in Society", Hayek menekankan bahwa keputusan ekonomi yang rasional membutuhkan akses ke potongan-potongan informasi yang akurat.
Jika informasi kepemilikan disembunyikan secara sengaja, individu di pasar dipaksa mengambil keputusan berdasarkan sinyal yang cacat. Sehingga struktur kepemilikan yang transparan adalah syarat dari tatanan ekonomi yang rasional yang dibutuhkan oleh individu untuk mengambil keputusan yang tepat.
Masih dari buku yang sama, Hayek memandang harga berfungsi sebagai sinyal (telecommunication system) yang merangkum seluruh informasi tentang nilai wajar sebuah barang. Dalam konteks pasar saham, harga saham adalah sinyal yang mewakili nilai wajar sebuah perusahaan.
Namun, ketika kepemilikan terpusat (high shareholding concentration) dan free float jadi semu, maka harga saham tak lagi terbentuk dari akumulasi penilaian yang independent dari publik, melainkan ditentukan secara sepihak oleh pemegang saham dominan.
Di sinilah menurut Hayek, sinyal harga jadi rusak. Sehingga investor yang mempercayai sinyal harga tersebut akan tertipu karena harga yang terbentuk bukan hasil dari mekanisme pasar yang terbuka, melainkan manipulasi penawaran/permintaan yang artfisial.
Dalam karyanya yang lain, yang berjudul "Competition as a Discovery Procedure", Hayek memandang persaingan sebagai "a discovery procedure" (proses penemuan yang alamiah), di mana pelaku pasar secara independen menguji persepsi mereka tentang nilai.
Dalam kacamata ini, perdagangan terkoordinasi (coordinated trading) layaknya transaksi semu (wash sales) atau saham gorengan untuk merekayasa volume dan harga merupakan persekongkolan yang merusak proses penemuan alamiah tersebut.
Dengan kata lain, coordinated trading adalah upaya secara sengaja merancang pergerakan harga dan volume pasar. Dalam kerangka Hayek, tindakan ini menghilangkan sifat independen persaingan dan menggantinya dengan rekayasa terpusat oleh sekelompok aktor pasar.
Milton Friedman dalam Capitalism and Freedom (1962) secara tegas menyatakan bahwa mengejar keuntungan (profit maximization) hanya sah secara moral dan ekonomi jika dilakukan tanpa penipuan atau kecurangan.
Sehingga perdagangan terkoordinasi secara tersembunyi merusak prinsip "open and free competition without deception" yang disampaikan oleh Friedman. Ketika sekelompok pelaku pasar memanipulasi volume dan harga secara artifisial, mereka melanggar landasan paling mendasar dari kapitalisme itu sendiri.
Dalam buku yang sama, Friedman juga menyebut "Monopoly implies the absence of alternative options and thereby inhibits effective freedom of exchange. The ultimate threat to freedom is power to coerce, whether it be in the hands of a monarch, a dictator, an oligarchy, or a momentary majority".
Monopoli mengimplikasikan ketiadaan pilihan alternatif dan dengan demikian menghambat kebebasan bertransaksi yang efektif. Ancaman utama terhadap kebebasan adalah kekuasaan untuk memaksa, baik itu di tangan seorang raja, diktator, oligarki, atau mayoritas sesaat.
Dalam saham yang mengalami high shareholding concentration dengan free float yang semu, kelompok pengendali bertindak layaknya oligarki bahkan diktator yang menghilangkan opsi transaksional wajar bagi investor publik. Friedman memandang konsentrasi kekuatan ekonomi sebagai hambatan utama bagi efisiensi pasar.
Jika konsentrasi kepemilikan saham (HSC) digunakan oleh pemegang saham pengendali untuk merintangi likuiditas dan memanipulasi penilaian pasar, maka mekanisme persaingan bebas runtuh.
Maka bisa disimpulkan, dari tiga pemikiran ekonom kawakan ini kesalahan utama bursa Indonesia ialah karena mekanisme pasar yang berjalan tidak sesuai dengan prinsip pasar bebas layaknya keterbukaan atau transparansi, persaingan yang sehat dan wajar serta pembentukan harga yang alamiah yang menjadi fondasi pasar bebas.
Bursa Indonesia dan Oligarchic Market Structure
Kondisi pasar saham Indonesia dijelaskan dengan detail dan ilmiah oleh Richard Carney dan Natasha Hamilton-Hart dalam risetnya yang berjudul "What Do Changes in Corporate Ownership in Indonesia Tell Us?" (2015), yang menemukan evolusi struktur kepemilikan korporasi di Indonesia pasca-krisis keuangan Asia 1997/1998.
Ada dua temuan penting dari riset ini, pertama, meskipun telah dilakukan berbagai reformasi regulasi, restrukturisasi utang, dan privatisasi BUMN pascakrisis 1998, tingkat konsentrasi kepemilikan saham di bursa saham Indonesia tetap sangat tinggi dan persisten. Mayoritas perusahaan publik tetap dikendalikan oleh keluarga atau grup konglomerasi melalui struktur kepemilikan piramida (pyramidal ownership) dan kepemilikan silang (cross-shareholding).
Kedua, meskipun jumlah pemegang saham minoritas atau publik terlihat meningkat secara statistik, namun kontrol efektif (effective control) dan hak voting (voting rights) tetap terkonsentrasi secara ketat pada pemegang saham pengendali, yakni para keluarga bisnis-politik.
Dan Carney dan Hamilton-Hart menjelaskan beberapa alasan struktural mengapa kepemilikan korporasi di Indonesia sulit mengalami atau penyebaran. Pertama, mempertahankan kontrol keluarga yang ketat menjadi strategi rasional bagi pengusaha untuk melindungi aset mereka dari risiko politik atau perubahan regulasi.
Kedua, meskipun aturan Good Corporate Governance (GCG) dan hak-hak investor minoritas telah diadopsi di atas kertas (laws on the books), penegakan hukum di lapangan (enforcement in practice) masih lemah. Hal ini membuat pendiri/pengendali enggan melepas kontrol penuh kepada publik.
Ketiga, korporasi di Indonesia lebih banyak mengandalkan pinjaman bank atau pendanaan grup internal daripada pasar modal terbuka (equity market) untuk ekspansi jangka panjang, sehingga menurunkan insentif untuk mendiversifikasi kepemilikan saham secara luas.
Riset Stijn Claessens, Simeon Djankov, dan Larry H.P. Lang yang berjudul "The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations" juga menemukan data yang relatif sama, yaitu lebih dari 67% perusahaan publik di Indonesia dikendalikan oleh keluarga atau individu tertentu, bukan oleh pemegang saham publik yang terdispersi (seperti pola di AS atau Inggris).
Kendali ini tidak dijalankan dengan memegang 50%+ saham secara langsung, melainkan melalui struktur piramida (pyramidal ownership) dan kepemilikan silang (cross-shareholdings). Melalui struktur piramida, satu keluarga konglomerat dapat mengendalikan puluhan lapis perusahaan turunan, sub-holding, hingga cucu perusahaan hanya dengan modal tunai yang relatif kecil di puncak piramida. Sehingga menurut temuan mereka, di Indonesia kesenjangan antara control rights dan cash-flow rights ini adalah salah satu yang terlebar di Asia.
Begitu juga riset Michael Backman yang berjudul "Asian Eclipse: Exposing the Dark Side of Business in Asia" (1999) menemukan bahwa di negara-negara Asia, termasuk Indonesia, transaksi jual-beli aset atau saham sering kali dilakukan bukan atas dasar harga keekonomian yang wajar (fair market value), melainkan transaksi internal antarperusahaan yang berada dalam satu kendali keluarga (kelompok konglomerat).
Investor publik sering kali dirugikan karena aset digeser ke kantong pribadi pengendali tanpa pengawasan yang memadai. Sehingga pasar modal di negara-negara berkembang sering kali digunakan oleh para konglomerat bukan untuk berbagi kepemilikan dan demokratisasi modal, melainkan sekadar "mesin atm" atau tempat mencari utang/pendanaan murah dari investor ritel publik, sementara kekuasaan operasional dan arus kas tetap dikunci rapat di dalam lingkaran keluarga.
Maka dapat kita simpulkan bahwa persoalan MSCI yang sudah lama bergulir ini bukan sekedar perkara teknis-administratif semata, melainkan persoalan struktural, terutama telah terjadi benturan antara tekanan universalisme nilai pasar bebas yang tercermin dalam anjuran lembaga penentu global standar layaknya MSCI sebagai wakil dari global capitalism dengan crony capitalism yang menjadi karakter khas negara dunia ketiga post-kolonial yang berwatak patronase berbasis konglomerasi keluarga secara dominan.
Sehingga solusinya pun tak bisa hanya sekedar menambah regulasi, melainkan harus menyasar pada akar arsitektur politik-ekonomi nasional. Terutama, re-orientasi peran Negara. Negara harus bertransisi dari peran historisnya sebagai penyedia perlindungan bagi kelompok bisnis tertentu (patronage) menjadi penjamin efisiensi pasar yang netral. Utamanya, Negara harus menata ulang penguasaan oligarki atas sewa ekonomi (economic rents) berbasis izin, konsesi SDA, dan hak monopoli yang diberikan oleh negara.
Yang dalam bahasa Daron Acemoglu dan James Robinson, Negara harus menjadi lembaga ekonomi inklusif, di mana tugas negara berfokus menjamin hak milik (property rights), menegakkan kontrak, dan menyediakan lapangan permainan yang rata (level playing field). Dan negara yang independen dan otonom hanya bisa dicapai bukan dengan desain kebijakan ekonomi, melainkan perubahan tata kelola politik.
Dengan kata lain, selama sistem kompetisi politik membutuhkan dana kampanye yang mahal, maka sistem politik yang menghasilkan penyelenggara negara akan terus bergantung pada dana konglomerat, yang dibayar kembali dalam bentuk perlindungan kebijakan (policy patronage). Sehingga yang terjadi bukanlah transformasi peran negara menjadi wasit yang tegas dan tak berpihak, namun yang terjadi sekedar daur ulang relasi patronase.
(miq/miq)